文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持中国哪里的莲子最好吃续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的中国哪里的莲子最好吃同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍中国哪里的莲子最好吃>后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。