“现在的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好)居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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