来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉>不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。