核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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