王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。<话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语/strong>

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。