核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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