核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(反函数的性质是什么意思，反函数得性质zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪反函数的性质是什么意思，反函数得性质(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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