《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōn全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案g)满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tó全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案u)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现(xi全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案àn)代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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