平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(ni电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗án)维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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