《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近(j丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体ìn)期国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体p>

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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