王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们(men荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人)的研究报告。

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