文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行6千克等于多少斤 6千克是多少磅资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅6千克等于多少斤 6千克是多少磅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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