平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME Fe猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方dWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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