核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(c1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗è)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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