来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好>

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程。