《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生发挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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