《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前(帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好qián)的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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