“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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