摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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