摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(ku天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码ǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码)数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码