分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yī无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释n)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释