来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改林心如生肖，林心如生肖属什么善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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