文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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