摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，1德国有多大面积，德国相当于中国哪个省0年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多德国有多大面积，德国相当于中国哪个省于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利德国有多大面积，德国相当于中国哪个省率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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