分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

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