平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期(马美如简介qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，马美如简介ong>房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)马美如简介前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。