文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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