主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zh山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗ì)5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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