文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破(pò)局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎn为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果g)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果