《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来)，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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