核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回(硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项(xi硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子àng)债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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