分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是(s指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好hì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边(b指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好iān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

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