主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约(y逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的uē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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