“现在的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(dewrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语)实际表现上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shíwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语)现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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