核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望>4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。