文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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