核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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