《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗height: 24px;'>日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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