核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　<许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校strong>未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校(běn)面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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