核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。<使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁/p>

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行(x使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁íng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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