王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。<2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单/strong>