来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元(yu广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？án)支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少(sh广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ǎo)次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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