《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期ng>社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。