主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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