《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入塑料是不是绝缘体到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì塑料是不是绝缘体)节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23塑料是不是绝缘体年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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