《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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