来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗t="宽松未通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？（海通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗)部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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