《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策(一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战)晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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