平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(f0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号èi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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