文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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